Quando a maré passar

Seria difícil refutar, nos dias de hoje, a opinião de que a enxurrada de liquidez injetada pelos bancos centrais no sistema financeiro, a partir de 2009, resultaria na maré viva do ano passado. Desde o início de 2018, no entanto, essa maré começou a recuar (graças ao ajuste da política monetária da Reserva Federal dos EUA) e os peixes menores começaram a enfrentar dificuldades para respirar, especialmente no mundo emergente, pelo menos até agora. Como só agora o recuo da maré começa a ficar evidente, a grande questão é saber como isso afetará os mercados de capitais e títulos nos próximos meses e trimestres.

Mudança de paradigma — O Fed (Banco Central dos Estados Unidos) já começou a reduzir a quantidade de dólares lançados ao sistema financeiro, passando, resumidamente, de uma flexibilização da política monetária para o ajuste. O banco central dos EUA planeja intensificar a redução da liquidez passando de uma retirada de 40 bilhões de dólares, no início do ano, para 50 bilhões, em outubro. O que é pior: tudo isso associado a uma tendência gradual, porém incansável, de apertar a política monetária com a elevação das taxas de juros, tendência confirmada no final de setembro pelo presidente do conselho do Fed, Jay Powell. Contudo, o ponto mais crucial é que essa liquidez minguante do mercado não teve impacto sobre a economia dos EUA. A generosa despesa fiscal do governo Trump está funcionando como um poderoso propulsor do crescimento que, combinada ao ajuste fiscal, está sugando os dólares do mundo todo. Consequentemente, países dependentes do financiamento do dólar (como a Argentina) estão experimentando uma forte seca, enquanto os Estados Unidos continuam desfrutando condições financeiras extremamente favoráveis.

Na Europa, não se espera que as taxas de juros subam no próximo verão europeu, mas a flexibilização da política monetária será oficialmente encerrada ao final deste ano. Isso significa que o Banco Central Europeu eliminará o seu programa de compra de papéis de governos da zona do euro, ou pelo menos a sua intenção de fazê-lo. Essa mudança certamente conduzirá a um ambiente drasticamente diferente, principalmente para os países que se apoiam fortemente na confiança dos investidores para financiar a sua despesa fiscal. Nesse aspecto, os desdobramentos na Itália devem ser observados com a máxima atenção. Sem a rede de segurança criada pelas compras massivas e recorrentes de obrigações por parte do Banco Central da União Europeia, quanto os títulos soberanos da Itália precisarão subir para atrair compradores? O problema obviamente ficará mais agudo, se o novo governo continuar adiante com seu plano de rejeitar as imposições de austeridade fiscal. Esta decisão colocaria a dívida nacional do país em uma trajetória a longo prazo que tanto os investidores como as agências de classificação considerariam insustentável.

A direção do banco central japonês confirmou em setembro que o BoJ (Bank of Japan) continuaria intensificando a sua redução gradual de compras mensais de títulos soberanos. A inflação teima em se manter baixa, obrigando o banco a proceder com infinita cautela. Mas o rendimento dos títulos do governo está ainda bem próximo do seu nível histórico mais baixo (apenas superando 0,1%), atingido brevemente em 2016 e mostra efeitos colaterais nocivos em todo o setor financeiro do país.

América em primeiro lugar — O primeiro choque externo, cujo impacto sobre os mercados financeiros foi agravado pela mudança de paradigma, tem sido a insistência crescente do governo Trump em um protecionismo belicoso, mirando principalmente (embora não exclusivamente) a China. A questão é saber quanto durará esse impacto.

Neste momento, há pouco ou nenhum fundamento para prever o papel da política comercial dos EUA a curto prazo. Não fica claro nem sequer se o seu principal proponente, Donald Trump, sabe a resposta. Mas, a médio prazo, a propagação impiedosa do nacionalismo econômico parece ser a principal tendência. Com a rejeição absoluta da noção de que o livre comércio oferece o melhor modelo para regular o comércio internacional do ponto de vista de todos os envolvidos, o governo Trump basicamente afirma que o comércio mundial é um jogo de vencedores e vencidos, no qual a vitória de um necessariamente é a derrota do outro. A implicação inevitável é que todos os acordos comerciais devem ser renegociados para incorporar esse princípio (e assegurar que os Estados Unidos saiam como vencedor).

Esta perspectiva (neo) mercantilista sempre foi defendida por nações poderosas, aquelas em posições de impor os termos comerciais mais vantajosos para si próprios. Em outras palavras, assim como a política monetária do Fed está atraindo capital do exterior de volta para os Estados Unidos, o governo Trump está trabalhando, por meio do protecionismo, para abocanhar uma porção maior da riqueza produzida ao redor do mundo e, assim, fortalecer a economia do país. Não surpreende, portanto, que os investidores estejam depositando mais fé no mercado financeiro dos EUA que em qualquer outro. Nem que, nesse aspecto, a mudança esteja gerando as maiores tensões. Finalmente, devemos reconhecer que o governo dos EUA acordou para o fato, e com razão, de que a China seja hoje o seu principal rival econômico, geopolítico e ideológico a longo prazo. A China poderia facilmente aceitar diversas exigências a curto prazo de maior acesso ao seu mercado, no entanto, seus governantes entendem claramente que o problema reside em outro lugar.

A situação atual está criando surtos agudos de pânico entre os investidores que oferecem oportunidades de comprar ações baratas. Em contrapartida, é bem possível que a tensão entre a China e os Estados Unidos subsista a questões de políticas domésticas pontuais do ambiente norte-americano, e se torne um aspecto duradouro dentro do mercado financeiro global.

Uma situação em que todos perdem — Sem dúvida, a globalização foi uma benção para as margens de lucro das corporações ao permitir que as grandes companhias otimizem sua cadeia de abastecimento. Mas é igualmente inquestionável que ela se mostrou pouco benéfica para a renda das classes assalariadas. É por isso que o nacionalismo econômico desfruta de tamanho apoio hoje nos Estados Unidos. E é por isso também que não desaparecerá facilmente quando ou se o poder trocar de mãos. A grande questão é se o protecionismo se mostrará de fato vantajoso para a economia dos EUA. É possível que não.

Se o governo Trump levar adiante a sua ameaça de impor taxas alfandegárias mais altas, a longa lista de produtos importados da China, e talvez em breve do Japão e da Alemanha, ficará menos competitiva. Mas como o setor industrial dos EUA não se encontra em condições de fabricar suficientes produtos a baixo custo para substituí-los, é pouco provável que colham os benefícios da perda da vantagem competitiva dos seus concorrentes estrangeiros. Com a indústria dos EUA funcionando a todo vapor, seria pouco inteligente por parte dos fabricantes aumentar a capacidade até que haja maior clareza sobre o rumo das negociações comerciais. O principal efeito das taxas sobre importações seria, portanto, que os consumidores dos EUA se vissem obrigados a pagar mais pelos mesmos produtos (ou por menos). No primeiro caso, os preços disparariam e, no segundo, o crescimento do PIB diminuiria. Portanto, ironicamente, a força atual da economia dos EUA acaba não representando uma vantagem tão significativa. Além disso, as medidas protecionistas destinadas a determinados países apenas poderão acabar favorecendo outros (como Vietnã e México) que finalmente conseguirão vender uma série de produtos a consumidores norte-americanos antes inalcançáveis. Isso significa que os grandes vencedores poderão não ser aqueles que Donald Trump tinha em mente.

Voltando à China, devido ao aumento do peso da demanda doméstica no seu PIB (a economia chinesa deixou de operar com superávit comercial), o impacto das taxações nos EUA no crescimento geral não deveria ser superestimado. Além disso, Pequim ainda tem a opção (embora cada vez menos) de sustentar o crescimento por meio do apoio monetário, fiscal e do setor financeiro. Dito isso, uma desaceleração econômica, por mais controlada que seja, dificilmente poderá ser evitada na China. Conclui-se que, embora não seja possível dividir os benefícios da globalização de forma equitativa, é plausível argumentar que o protecionismo conduzirá a uma distribuição mais igualitária dos seus problemas. Os investidores deveriam, portanto, perceber que nuvens negras cada vez maiores pairam sobre o crescimento econômico global. Em uma escala microeconômica, deveriam reconhecer também a necessidade de se afastar de companhias e títulos vulneráveis e identificar os setores e empresas cujo posicionamento e pontos fortes únicos impedirão que se tornem vítimas colaterais da atual disputa comercial.

O enigma do mercado de obrigações — Até o momento, ativos sólidos habituais, como os títulos do governo dos EUA e alemães, têm sido respaldados pela incerteza política crescente no globo, do mundo emergente à Itália. No entanto, a tendência global para uma normalização das políticas monetárias criou condições para uma pressão ascendente sobre os rendimentos das obrigações. É possível esperar que esses rendimentos reflitam taxas de crescimento econômico decentes e os primeiros sinais de inflação. Os rendimentos do tesouro subiram nos Estados Unidos, onde a inflação já não é mais uma mera marola de superfície. De fato, a economia dos EUA está a ponto de atingir o superaquecimento. Mas os mercados de obrigações ainda parecem precisar perceber isso.

Na Alemanha, o motor do crescimento já mostra sinais de desgaste, o que obviamente representa más notícias para os mercados de ação europeus. Por outro lado, o PIB alemão ainda está crescendo o suficiente como que para sugerir que os rendimentos de títulos soberanos se manterão com níveis excessivamente baixos, o que é, aliás, incompatível com o plano do Banco Central Europeu de parar de comprar títulos até o final do ano. Isso significa que a curto prazo seremos confrontados por um risco assimétrico. A menos que testemunhemos um surto repentino de aversão ao risco (por exemplo, se a situação piorar ainda mais na Itália ou Turquia, desdobramentos estes que não podem ser controlados), é provável que os rendimentos dos sólidos ativos dos EUA e da Alemanha continuem a aumentar.

A médio prazo, no entanto, a desaceleração econômica cíclica e as forças deflacionárias atuais de natureza secular (ex., envelhecimento da população, “Amazonificação” da economia e níveis de dívida crescentes) poderiam conduzir a uma maior aversão ao risco e expectativas de inflação menor. A partir de 2019, tal tendência estragaria os planos dos bancos centrais de normalizar a política monetária, aumentaria o peso dos mercados de valores e pressionaria novamente os rendimentos de títulos soberanos para baixo. Uma gestão tática refinada da exposição ao mercado de ações e da duração da carteira de obrigação será, portanto, crucial para os gerentes de investimentos ativos nos próximos meses.

A principal consequência deste novo paradigma de liquidez em 2018 é a amplificação do efeito de choques exógenos, conduzindo a um desempenho mais polarizado das diferentes regiões e setores. Tal polarização está em vias de se tornar o novo ambiente do mercado financeiro a longo prazo, o que requer uma abordagem altamente seletiva nos investimentos. Os dias da gestão passiva de investimentos terminaram.| Fonte: Bloomberg, 28/9/2018 | Relatório concluído em 2 de outubro de 2018.

Estratégia de investimento: Ações — A política monetária e comercial dos EUA, cujo efeito é a “drenagem” da liquidez e dos frutos do crescimento econômico do restante do mundo, permitiu que as ações de empresas norte-americanas continuassem a superar o desempenho de suas rivais estrangeiras. No entanto, as mudanças concomitantes nos ciclos de negócio, monetário e político continuaram inflamando a instabilidade dos mercados, exigindo que investidores e gerentes de fundos realizassem rotações temporárias entre os setores cíclicos e de crescimento. Mas isso não pode nos fazer perder de vista as tendências subjacentes mais profundas. O desenvolvimento de carteiras e a geração de alfa continuam sendo vitais.

As companhias com crescimento de ganhos previsíveis e não atrelados ao ciclo de negócios continuam sendo as principais promotoras do nosso desempenho. Nessa categoria, continuamos retirando lucros das ações de tecnologia, por exemplo, ao vender a nossa participação na Amazon depois de um crescimento de ganho de 70% desde o início do ano. Ao mesmo tempo, aumentamos a nossa exposição ao setor de saúde com uma nova participação na companhia farmacêutica francesa Sanofi. Nossa medida para mitigar o risco de descartar ações e retirar lucros nos últimos meses nos permitiu aumentar nossas posições em dinheiro, abrindo caminho para fortalecer nossa presença em segmentos de mercado mais resistentes às mudanças cíclicas citadas acima. Por exemplo, nomes de tecnologia Chinesa estão desvalorizados em relação a seus equivalentes nos EUA, embora ainda tenham uma perspectiva sólida de crescimento devido à sua alta exposição ao mercado doméstico. A nossa única exposição a ações cíclicas reside na indústria petrolífera, na qual a equação oferta-procura ainda é favorável para o preço do petróleo. Da mesma forma nos afastamos de setores e empresas vulneráveis ao aumento das taxas de juros.

Renda fixa — O rendimento dos títulos alemães e dos EUA retomaram sua escalada em setembro, após uma pausa de vários meses, refletindo a pressão inflacionária crescente. A Reserva Federal dos EUA continua firme com a sua agenda de aumento da taxa de juros, enquanto Mario Draghi mencionou uma “aceleração vigorosa” na inflação subjacente que prepara o cenário para um novo ajuste na política monetária. Levando em conta esses fatores, mantemos uma gestão ativa da duração dos nossos títulos alemães e dos EUA.

A coalizão do governo italiano finalmente expôs o seu déficit orçamentário previsto, que excede as exigências da UE e as expectativas do mercado. Desta forma, os títulos italianos perderam terreno de forma considerável, com o maior impacto nos seus rendimentos no ano. Com a possibilidade de que o país esteja a caminho de uma deterioração da sua classificação de risco e de um confronto com Bruxelas, juntamente com as incertezas que despontam com as próximas eleições parlamentares na Europa, assumimos uma postura cautelosa, sem perder a flexibilidade para absorver a exposição tática a questões específicas, a fim de lidar com um eventual pessimismo do mercado.

A atual redução da liquidez do dólar e a alta dos rendimentos dos títulos dos EUA mantiveram a dívida dos mercados emergentes em uma posição de vulnerabilidade. Embora as valorizações sejam atrativas, não consideraremos um retorno aos títulos do mundo emergente até que uma série de incertezas sejam dissipadas. Continuamos com a nossa exposição cautelosa ao crédito corporativo em uma época de cotações persistentemente altas mesmo com a degradação das condições financeiras. No entanto, mantivemos algumas poucas posições que parecem particularmente atrativas, como Teva e Altice.

Divisas — O mercado de divisas se encontra no coração da instabilidade criada pela atual troca de marés nas condições monetárias, comerciais e políticas. As diferenças de crescimento de PIB e políticas monetárias, o protecionismo dos EUA, a crise na Itália e a solidez de determinadas moedas são fatores que estão contendo, no momento, as amplas tendências subjacentes nas principais moedas: o euro, o dólar e o iene.

Em resposta a isso, pretendemos ater-nos à nossa política de dar preferência ao euro, moeda de referência para os nossos investidores, enquanto mantemos uma exposição limitada ao dólar. Finalmente, as divisas de mercados emergentes continuam uma classe de ativos vulnerável agora que a Reserva Federal dos EUA desinflou a bolha da liquidez. | Fonte: Bloomberg 28/9/2018

. Por: Didier Saint-Georges – Diretor Executivo e Membro do Comitê de Investimento da Carmignac. | Carmignac Gestion 24, place Vendôme - F-75001 Paris Tel. : (+33) 01 42 86 53 35 - Empresa de gestão de investimentos aprovada pela AMF - Sociedade de capital aberto com capital social de 15 000 000 de euros – RCS Paris B 349 501 676 •Carmignac Gestion Luxembourg City Link - 7, rue de la Chapelle - L-1325 Luxemburgo, Tel.: (+352) 46 70 60 1 - Subsidiária da Carmignac Gestion. (+352) 46 70 60 1 - Subsidiária da Carmignac Gestion. Firma de gestão de fundos de investimento aprovada pela CSSF Sociedade de capital aberto com capital social de 23 000 000 de euros – RC Luxemburgo B 67 549

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