Perspectivas do mercado chinês para 2007

Apesar de nossos esforços, não encontramos qualquer motivo para acreditar que a China será em 2007 muito diferente do que foi em 2006. Enquanto a máquina estatal do Partido Comunista Chinês não quebrar o protocolo e divulgar maiores detalhes sobre a política do país em seu 17º Congresso Nacional, em novembro, teremos que sobreviver a uma dieta monótona de notícias otimistas, permeadas por ocasionais desconfianças de previsões distorcidas. Por hora, vislumbramos: • Crescimento do PIB por volta de 10% pelo quinto ano seguido, impulsionado por investimentos e exportações | • Aumento do superávit comercial de US$ 180 bilhões para US$ 240 bilhões | • Apreciação modesta do renminbi em relação ao dólar, de 3% a 5%. Conseqüente reação negativa do Congresso norte-americano, cujo impacto será nulo | • Uma ou duas altas de 0,27 ponto percentual na taxa de juros, o que levaria a taxa anual de empréstimo a subir para entre 6,4% e 6,7%, e diversos aumentos na taxa de depósito compulsório bancário, que atingirá 11% ao final do ano | • Shanghai A-share index [índice Xangai de ações cotadas em yuan e negociadas somente por cidadãos chineses] subirá 50%, atingindo aproximadamente 4.000 pontos, estimulado pela liquidez, apesar dos esforços governamentais para acalmá-lo | • A demanda por petróleo bruto e outras commodities continuará estável, mas conforme acompanhamos nos últimos meses, a demanda chinesa por si só não necessariamente mantém os preços das commodities altos.

Indicadores macroeconômicos: alguém já está cansado dessa história? As previsões geralmente são erradas, principalmente aquelas feitas por analistas macroeconômicos. Dessa maneira, encorajamos os leitores a não levar muito a sério nossas estimativas; nós mesmos não o fazemos. Após três anos de previsões ensadas por crescimento ainda mais rápido, nós finalmente desistimos e passamos a traçar projeções futuras mais homogêneas com o passado. Parece que na China o desempenho passado torna-se um bom indicador dos retornos no futuro.

A história macroeconômica de 2007 parece extremamente entediante. O crescimento real do PIB vai mais uma vez aproximar-se dos 10% (pelo quinto ano seguido). A formação bruta de capital fixo atingirá índices entre 20% e 25%, exportações e importações crescerão por volta de 20% (com especial atenção para as exportações) e o superávit comercial chegará a US$ 240 bilhões.

Empréstimos crescerão por volta de 15% e o índice de preços ao consumidor será de aproximadamente 2%. A lucratividade das empresas continuará a sustentar-se tranquilamente, e pode ainda ser estimulada pela queda dos preços do petróleo e outras commodities. Tudo isso (para antecipar o questionamento freqüente) é perfeitamente consistente com crescimento “sustentável”.

Gostaríamos de ver evidências de trajetória ascendente de consumo, mas isso é importante apenas para um horizonte de cinco anos. No curto prazo, investimentos e exportações serão os condutores da economia chinesa.

Inflação: retorno ao planeta Terra? A única questão macroeconômica relevante para os próximos anos é se a China retornará de seu “universo paralelo” e se submeterá mais uma vez à gravidade inflacionária do resto do mundo. Nos últimos anos, a China saboreou a combinação pouco comum entre alto crescimento, baixas taxas de juros, câmbio desvalorizado e inflação baixa. Este estado ideal das coisas não pode continuar para sempre: em algum momento a grande expansão monetária, alimentada pelo crescimento e exacerbada pelo frágil comércio exterior e ingresso de capital, deve começar a estimular a inflação ao consumidor; neste exato momento, câmbio ou taxa de juros precisarão ser elevados de maneira mais agressiva.

Não esperamos que isso aconteça nos próximos 18 meses. A principal variável é a produtividade do trabalho (produção por trabalhador). Até onde é possível mensurar, a produtividade tem aumentado mais do que os salários. Isso significa que a produção na economia tem crescido mais rapidamente do que a habilidade das pessoas para consumir. Como resultado, a inflação permanece estável. O crescimento da produtividade permite às indústrias absorver mais insumos e custos salariais sem repassá-los aos consumidores, mantendo-se lucrativas.

As seguintes assertivas devem ser consideradas: a) A taxa de entrada de novos trabalhadores no mercado de trabalho tem caído substancialmente. Isso elevará os salários de trabalhadores inexperientes e obrigará empregadores a reter profissionais mais qualificados. Tal transição deverá ocorrer por volta de 2011.2.

b) Recessão global ou protecionismo comercial de Estados Unidos e Europa. A produção acima da capacidade de consumo implica normalmente em maior confiança na demanda externa, refletida no superávit de conta corrente que deverá atingir 9% do PIB nesse ano. Se o excesso de demanda global evaporar ou se tornar politicamente insustentável, a China poderá enfrentar deflação.

c) Esforços governamentais para estimular o consumo doméstico. Os dois primeiros fatores são improváveis de ocorrer nos próximos dois anos.

Mudanças de cunho demográfico na composição da força de trabalho são questões de longo prazo que serão resolvidas naturalmente no início da próxima década. Defendemos por muito tempo que o discurso de protecionismo comercial dos Estados Unidos é apenas ameaça; além disso, a recessão global agora parece remota.

Política monetária: em transição - Restam, então, os esforços governamentais para estimular o consumo. Acreditamos que os analistas que encorajam a China a impulsionar seu consumo ignoram convenientemente o risco inflacionário de tais políticas, mas os tomadores de decisão chineses não são tão ingênuos. O jogo da política macroeconômica para os próximos anos é mudar a tendência de participação do consumo na demanda, passando-a de negativa para positiva – porém, de forma gradual, para não provocar inflação. Durante esse período, o excesso de liquidez criado pelo comércio exterior e ingresso de capital será neutralizado pela combinação de taxas de depósito compulsório mais elevadas, juros ligeiramente mais altos e câmbio gradualmente apreciado. O objetivo é que, depois de alguns anos, a China tenha sua economia mais bem equilibrada entre consumo e investimento, superávit comercial mais estável (ainda que enorme), e política monetária que utilize taxas de juros para perseguir meta inflacionária, ao invés da atual política monetária pautada por objetivos cambiais.

Nos primeiros anos de transição (por exemplo, ao longo de 2008), a taxa de câmbio será mantida sob rédea relativamente curta, com utilização flexível de outras ferramentas. Em dezembro, a Conferência Econômica Central (Central Economic Work Conference) decretou que a apreciação do renminbi deve ser mantida em 3% em 2007, o que implica em taxa de câmbio de RMB 7,55/US$. É possível que apreciação ligeiramente maior ocorra, mas será necessária a aprovação do Conselho de Estado. O provável limite de apreciação do câmbio em 2007 é de 5% (RMB 7,40/US$).

Isso significa que as taxas de depósito compulsório dos bancos e as taxas de juros deverão realizar a maior parte do trabalho de evitar que o comércio internacional e o ingresso de capitais causem pressão inflacionária (as taxas servirão também para desencorajar bancos, esfomeados por lucro, a realizar empréstimos para financiar especulação no eufórico mercado de ações, que começou a ser um problema relevante no último trimestre do ano passado [leia mais na matéria sobre mercado de capitais, nesta edição]). Após a última medida tomada pelo governo em janeiro, a taxa de depósito compulsório atual é de 9,5%, dois pontos percentuais mais alta do que os 7,5% de janeiro de 2006; esperamos que a taxa atinja pelo menos 11% nesse ano e subseqüentemente seja elevada para 13% (índice mais elevado registrado na China desde meados dos anos 90) ou ainda mais, caso necessário. Uma elevação da taxa de juros em março ou abril é provável, pressionando, por sua vez, a taxa anual de empréstimo, que passaria de 6,12% para 6,39%; uma segunda alta poderá ocorrer no início do segundo semestre se outras medidas não forem eficazes.

Xangai 4.000 - Em junho do ano passado, na véspera da retomada de IPOs (Ofertas Públicas Iniciais, na sigla em inglês), nós assimilamos a ira do nosso guru do mercado acionário, o solitário Chao Gupiao, ao profetizar que as A-shares estavam fadadas a uma alta de cinco anos, durante os quais os preços quadruplicariam (China Insight 17 e 18, 1º de junho e 12 de junho de 2006). O Shanghai A-share Index terminou em 2.675 pontos, alta de 130% ao longo do ano, o que nos coloca em posição confortável (O Sr. Chao apenas lembra que ainda faltam quatro anos pela frente). Tanto os fundamentos quanto o desejo expressado pelo governo de um mercado menos aquecido sugerem que o crescimento em 2007 deverá ser mais modesto, mas como as pressões por liquidez continuarão fortes, esperamos que o índice aumente mais 50% ou 4.000 pontos.

Muitos comentários dos que apostam em queda sugerem que o mercado de ações chinês é uma bolha no topo de um tsunami de liquidez, o que é absolutamente verdadeiro. Mas também é irrelevante no cenário de curto prazo do mercado. Uma bolha causada por liquidez estoura quando tal liquidez seca.

E isso não ocorrerá tão cedo na China: depósitos bancários em renminbi subiram 17% no ano passado, para RMB 33,5 trilhões (US$ 4,3 trilhões). Comenta-se também que as valorizações estão excessivamente altas, o que leva à necessidade de correções. Nossa visão é a de que é importante prestar atenção a quais valorizações são consideradas para análise. Ações de bancos, cotadas a cinco vezes seu valor contábil, definitivamente parecem caras. O índice Bloomberg das 300 melhores ações de Xangai e Shenzhen é atualmente 33 vezes os lucros.

Este índice é alto, mas ainda está abaixo da razão P/L [preço/lucro] de 40 ou mais, visto em 2002 e 2003, quando as A-shares foram negociadas a preços três vezes mais altos que suas equivalentes em Hong Kong (algumas A-shares são atualmente comercializadas a preços mais baratos do que suas equivalentes em Hong Kong).

Algumas corretoras afirmam serem capazes de compor portfolios com P/L de 20 ou próximo. Em um ambiente no qual indústrias no agregado relatam lucros anuais acima de 30%, esses números não são absurdos.

O ponto é que o mercado acionário da China é mutável. A maioria das 1.300 companhias listadas até o final do ano passado eram empresas terríveis, resquícios da economia estatizada dos anos 90, que ninguém queria adquirir por preço algum. Suas valorizações, altas ou baixas, não importam. As empresas listadas recentemente são, em média, de melhor qualidade, mesmo com seus problemas.

O entusiasmo com essas novas emissões, aliado à liquidez, deve continuar a pressionar a media de preços para cima até meados de 2008. Nesse ponto, as antigas ações controladas pelo governo, que foram convertidas para A-shares durante a reestruturação das companhias listadas nos últimos dois anos, começarão a escapar do aprisionamento e serão disponibilizadas para negociação; o aumento na oferta de papéis de baixa qualidade pode reduzir ligeiramente o índice.

A performance das A-shares continuará a ser uma questão nebulosa para nvestidores estrangeiros enquanto sua capacidade de comprá-las continuar restrita A quota total dos investidores institucionais estrangeiros qualificados (QFII,na sigla em inglês) atualmente está em US$ 10 bilhões, aproximadamente um décimo do montante administrado pelos fundos mútuos domésticos.

A Comissão de Regulação dos Valores Mobiliários da China (CSRC, na sigla em inglês) foi autorizada a aumentar a cota dos QFII para US$ 30 bilhões, porém não deverá fazê-lo devido às preocupações de Pequim com o superaquecimento do mercado acionário e os ingressos de capital em geral. Aumento na quota dos QFII para US$ 20 bilhões no primeiro semestre é provável.

Commodities: acima e abaixo - Nos últimos três anos, a economia chinesa cresceu próximo à taxa e 10% ao ano. Ao longo deste mesmo período, ano a ano, o volume das importações de petróleo bruto aumentou 30%, 3% e 15% respectivamente. As importações chinesas de metais também foram voláteis, reflexo de ciclos de ampliação de inventário e queima de estoque. Não faz sentido para não-especialistas como nós especular sobre oscilações futuras. Indicaremos apenas as seguintes constatações: • Nossa visão audaciosa do crescimento implica que a demanda por commodities continuará forte | • A demanda atual mês a mês permanecerá altamente volátil devido à administração especulativa dos estoques | • A habilidade da China em substituir importações, especialmente de metais, é geralmente subestimada. Um bom exemplo é o minério de ferro, cujos altos preços encorajaram minas pequenas (de produção de menos de 1 milhão de toneladas/ano) a operar com depósitos de minério de composição abaixo de 20%, enquanto o padrão internacional é de 60%. O custo de produção do minério é quase o mesmo do minério de ferro importado do Brasil.

Propriedade imobiliária - Mais uma vez, nosso ponto de vista otimista sobre o crescimento sugere que a exposição ao mercado imobiliário da China continental é positiva; dois aumentos de 0,25 ponto percentual nas taxas de juros não modificarão fundamentalmente esta visão. Pequim é uma aposta particularmente boa, pois o governo estará angustiado para não prejudicar os Jogos Olímpicos em 2008; mas os custos de propriedade têm aumentado significativamente em todas as cidades costeiras, exceto Xangai. Esperamos que os preços de Xangai continuem estáveis em 2007, principalmente em razão da preocupação de Hu Jintao em manter ao seu lado alguns líderes da cidade até o Congresso do Partido Comunista, em novembro.| Por: Arthur Kroeber/Editor da China Economic Quarterly/CEBC